Börsengang

Unter einem Börsengang (englisch stock market launch oder going public) versteht man die Notierungsaufnahme der Aktien eines Unternehmens in einem organisierten Kapitalmarkt. Wenn dabei auch Aktien aus dem Bestand der Altaktionäre oder aus einer Kapitalerhöhung angeboten werden, spricht man von einer Erstplatzierung (engl. initial public offering, IPO), ansonsten von einem „kalten Börsengang“ (engl. cold listing). Weitere Verkaufsangebote von Altaktien des Unternehmens werden Zweitplatzierung (engl. secondary public offering) genannt.

Die Abwicklung des Börsengangs wird in der Regel von einer Investmentbank (sog. underwriter) oder einem Konsortium aus mehreren Investmentbanken vorgenommen.

Das Gegenteil eines Börsengangs ist der Börsenabgang (Delisting, engl. auch going private). Danach ist ein erneuter Börsengang möglich, der in Verbindung mit einem Aktienangebot auch Re-IPO genannt wird.

Gründe

Eines der wichtigsten Motive für einen Börsengang ist es, dem Unternehmen durch Ausgabe von Aktien neue finanzielle Mittel zuzuführen (primary offering). Dieses Kapital dient einerseits der Finanzierung von Wachstum, andererseits der Eigenkapitalstärkung. Es kann auch vorhandenen Aktionären die Möglichkeit eröffnen, eigene Anteile zu einem besseren Preis zu verkaufen, als dies bei Anteilen an einem nicht börsennotierten Unternehmen möglich ist (secondary offering). Auch die Unternehmensnachfolge sowie Spin-Offs können durch einen Börsengang geregelt werden. Andere Gründe sind die Deckung des wachstumsbedingten Eigenkapitalbedarfs, die Verringerung der Fremdkapitalkosten durch Verbesserung der Bonität, die Steigerung des Bekanntheitsgrades, die Steigerung der Attraktivität für Mitarbeiter und Führungskräfte und die Steigerung der Wettbewerbsfähigkeit. In der Regel sind bei Börsengängen mehrere Motivationen gleichzeitig anzutreffen.

Ablauf eines Börsengangs mit Aktienangebot (IPO)

Prüfung der Börsenreife

Ein Börsengang ist ein sehr zeitintensiver Prozess, der im Durchschnitt ein Jahr benötigt, und ein sehr teures Vorhaben, wenn es erst einmal gestartet ist. Notwendige Voraussetzung ist eine Aktiengesellschaft als Unternehmensform, in Deutschland somit Aktiengesellschaft (AG), Europäische Gesellschaft (SE) oder Kommanditgesellschaft auf Aktien (KGaA). Besteht noch keine Aktiengesellschaft, müssen im Vorfeld des Börsengangs entsprechende gesellschaftsrechtliche Maßnahmen durchgeführt werden (z. B. Umwandlung).

Deshalb sollte ein Unternehmen, bevor es Banken anspricht, zuerst einmal überprüfen, ob es überhaupt schon börsenreif ist. Da Unternehmen oftmals wohl nur selten über das dazu notwendige Know-how intern verfügen, gibt es die Möglichkeit, sich einen externen und Bank-unabhängigen IPO-Berater zu suchen, der das übernimmt.

Der eigentliche Börsenreifetest setzt sich aus verschiedenen Einzelschritten zusammen:

• Zusammenfassung der internen Unternehmensdaten und -zahlen
• Branchen-, Produkt- und Wettbewerbsanalyse
• Peer-Group-Vergleich mit schon börsennotierten Unternehmen
• Aktuelles Börsenumfeld, Trends und Bewertungen
• Unternehmensbewertungen nach verschiedenen Methoden
• Stärken-Schwäche-Analyse

Ziel ist die Einschätzung der Börsenreife des IPO-Kandidaten. Zusätzlich konkretisiert die Vorstellung des aktuellen Unternehmenswerts auch den möglichen Kapitalzufluss über die Börse.

Der IPO-Berater kann auch danach noch für den IPO-Kandidaten tätig sein, um den kompletten IPO-Prozess zu steuern, zu überwachen und zu beschleunigen. Sehr oft hilft er auch, günstigere Konditionen auszuhandeln. Somit wird nicht nur das Management entlastet, sondern auch die gesamten IPO-Kosten leicht reduziert.

Auswahl der Emissionsbanken & Festlegung der Transaktionsstruktur

Vor dem Börsengang werden von den Altaktionären in der Regel Gespräche mit verschiedenen Banken aufgenommen, bei denen sich diese anhand von Gesprächen mit dem Management, Firmenrundgängen und Analyse der in Form eines Businessplans oder Factbooks von dem Unternehmen vorgelegten Zukunftspläne einen ersten Eindruck über das Unternehmen verschaffen.

Darauf folgt der sogenannte Beauty Contest, bei dem sich die Emissionsabteilungen der Banken unter Abgabe von Angeboten über ihre jeweiligen Preisvorstellungen und Konditionen um die Begleitung des Börsenganges bewerben. In der Regel liegen diese Vergütungskonditionen zwischen vier und sechs Prozent des Emissionsvolumens.

Nach Abschluss der Konditionsverhandlungen beauftragen die Altaktionäre in der Regel eine Bank als Konsortialführer und beteiligen daneben häufig weitere Banken an der geplanten Emission.

Vor, während oder nach diesem Auswahlprozess wird gemeinsam mit den beteiligten Konsortialbanken die Transaktionsstruktur des Börsenganges festgelegt. Dabei wird zum einen der gewollte oder erwartete Investorenkreis hinsichtlich geografischer Herkunft und Art (z. B. Mitarbeiter, Kleinanleger, Financial Sponsors, Investmentfonds, Staatsfonds, etc.) abgeschätzt und erste Festlegungen getroffen. Dieses kann zum Beispiel bevorzugte Zuteilung mit Rabatt (Discount) für Mitarbeiter und Kleinanleger sein.

Ebenfalls werden wichtige Rahmenbedingungen wie z. B. Verkaufsrestriktionen in der unmittelbaren Zeit nach dem Börsengang für bestimmte Aktionärsgruppen (engl. Lock-Up-Periode; z. B. für die die Aktien verkaufende Partei oder das Management) definiert.

Darstellung des Unternehmens

In der Folge lässt die Bank eine Due-Diligence-Prüfung durchführen, um einerseits die rechtlichen, andererseits die wirtschaftlichen und organisatorischen Gegebenheiten des Unternehmens auf Risiken und Potentiale zu untersuchen. In der Regel wird die Prüfung des Unternehmens in eine Legal Due Diligence und eine Financial Due Diligence aufgeteilt, welche sich auf die rechtliche einerseits und wirtschaftliche Lage andererseits konzentrieren. Wirtschaftsprüfer übernehmen hier in der Regel die Prüfung und stellen am Ende einen entsprechenden Comfort Letter aus, mit dem sie für die Richtigkeit der Zahlen bürgen und oft auch haften. Durch den großen Umfang der Prüfungen und die Kosten für das Haftungsrisiko stellt dieser Kostenblock einen nicht unerheblichen Teil der Kosten eines Börsengangs dar.

Die als Due Diligence Report bezeichneten Prüfungsberichte werden in der Regel nicht veröffentlicht, ihr Inhalt trägt jedoch gemeinsam mit dem Businessplan und einer Markt- und Peer-Group-Analyse wesentlich zur Gestaltung des Argumentationskonzepts (der Equity Story), mit dem bei den Kapitalmarkt­teilnehmern für die Investition geworben wird, bei. Dieses Konzept bildet wiederum eine Grundlage für den rechtlich verbindlichen Börsenprospekt, der allen Investoren zur Verfügung gestellt wird. Der Börsenprospekt, dessen Inhalt durch eine EU-Richtlinie geregelt ist, zählt zu den Voraussetzungen für den Antrag auf die Zulassung zum Handel an der ausgewählten Börse, die für ein bestimmtes Börsensegment beantragt wird.

Erstellung erster Finanzanalysen

Durch ihre unabhängigen (Finanz-) Analysten lassen die Konsortialbanken nun Finanzstudien, sogenannte Research-Reports, erstellen, die Marktstellung und Marktpotential des Unternehmens beschreiben. Diese Research-Reports enthalten neben einer allgemeinen Beschreibung des Unternehmens samt Historie, aktuellen Entwicklungen und Wettbewerbsanalysen insbesondere auch Discounted Cash-Flow-Analysen und Chancen- sowie Risikoabschätzungen. Gerade diese ersten Research-Reports (auch initial coverage genannt) umfassen oft an die hundert Seiten, auf denen die Finanzanalysten das Unternehmen von allen Seiten betrachten. Die dann fertigen Research-Reports sollen eine Idee vermitteln, welches ein fairer Börsenwert für das Unternehmen wäre, und stellen somit eine Indikation dar, wie hoch der Emissionspreis anzusetzen ist.

Theoretisch urteilen die Analysten dabei unabhängig von den durch die Emissionsabteilung wahrgenommenen geschäftlichen Interessen der Bank, an der Emission beteiligt zu werden; man spricht dabei von der Chinese Wall, die Analyse- und Emissionsabteilungen trennt.

Da Finanzanalysen oft Gefahr laufen, als Kaufangebot ausgelegt zu werden und dadurch ein nicht unerhebliches Haftungsrisiko beinhalten, sofern die Unabhängigkeit eines Analysten in Frage gestellt wird, werden diese in der Phase des Börsenganges oft nur sehr spärlich an ausgewählte Investoren verteilt. Nachdem einige Banken durch Research-Reports in entsprechende Prospekthaftung genommen wurden, sind viele Banken so vorsichtig geworden, dass die Prospekte weder in den USA verteilt, noch als Datei zur Verfügung gestellt werden, sondern häufig nummeriert bei Veranstaltungen ausgelegt und am Ende wieder eingesammelt werden.

IPO-Kommunikation

In den meisten Fällen ist ein IPO-Kandidat auf den Kapitalmärkten noch recht unbekannt. Zwar können die Produkte bekannt und geschätzt sein, aber sehr oft hat das Unternehmen in der Vergangenheit noch nie Unternehmenszahlen veröffentlicht und/oder regelmäßige Kontakte zu Finanzjournalisten gehabt. Und gerade diese sollen im letzten Abschnitt der IPO-Phase Artikel über das Unternehmen, deren Pläne und mittelfristige Chancen verfassen sowie eventuell Empfehlungen abgeben. Die dafür notwendigen Fakten müssen zuerst einmal zusammengetragen und optimal strukturiert werden, um sie dann als Pressemappe und auf der neuen Investor Relations-Seite des Unternehmens abrufbar zu machen.

Auch bei diesen Aufgaben hat das IPO-Unternehmen die Möglichkeit, sich einen Investor Relations-Berater zu suchen, der nicht nur die Datenaufbereitung übernimmt, sondern auch alle Pressemitteilungen schreibt und veröffentlicht sowie im unmittelbaren Vorfeld des IPOs eine Presse-Road-Show organisiert. Teilweise wird auch Werbung geschaltet, um auch damit auf sich aufmerksam zu machen.

Ziel ist es, das Unternehmen im Kapitalmarkt bekannt zu machen und die für alle Interessenten notwendigen Fakten vorzubereiten und zu verbreiten. Damit erreicht man eine positive Medienpräsenz, die von privaten sowie institutionellen Analysten und Investoren genutzt wird.

Eine erfolgreiche IPO-Kommunikation erhöht die Platzierungschancen und hat positiven Einfluss auf die Höhe des Platzierungspreises und damit auf den Mittelzufluss beim Unternehmen.

Roadshow und Bookbuilding

Nun beginnt die Roadshow und das Bookbuilding-Verfahren, wobei je nach Ausgestaltung des Zeitplans die Roadshow auch bereits vor dem Bookbuilding als Pre-Marketing beginnen kann. Unter Vorstellung der Equity Story und der Research Reports versuchen die Banken zunächst in der sogenannten Pre-Marketing-Phase, institutionelle Anleger für die Abnahme von Aktien aus dem Emissionsvolumen zu interessieren. In der nun folgenden Bookbuilding-Phase werden diese Bemühungen, meist gemeinsam mit den Vorstandsmitgliedern des Unternehmens, dessen Aktien emittiert werden sollen, in Road-Shows intensiviert und das Interesse möglicher Abnehmer ausgewertet.

Festlegung des Emissionspreises

Bereits zu Beginn, in letzter Zeit aber auch vermehrt erst zum Ende der Roadshow wird von den Banken dann die sogenannte Preisspanne verkündet, also die Bandbreite, innerhalb derer der Emissionspreis mutmaßlich festgelegt wird. Alternativ kann auch ein sogenannter Festpreis bestimmt oder der Emissionspreis durch ein Auktionsverfahren bestimmt werden. Letzteres war z. B. beim Börsengang der Google Inc. der Fall, wird jedoch nur selten praktiziert. Kritiker des Auktionsverfahrens sind der Meinung, dass ein herkömmliches Bookbuilding dem Emittenten einen „sanfteren“ Markteintritt ermöglicht, während Befürworter der Meinung sind, dass durch Auktionsverfahren der maximale Preis für Unternehmen und verkaufende Aktionäre erzielt werden kann.

Zeichnung und Zuteilung der Wertpapiere

Nach Verkündung der Preisspanne werden die Aktien in der Zeichnungsfrist öffentlich zur Zeichnung angeboten, wobei sich die interessierten potentiellen Abnehmer verpflichtend dahingehend festlegen, wie viele Aktien sie zu welchem Maximalpreis erwerben möchten. Man spricht hier auch von einer „Zeichnungseinladung“ durch das Bankenkonsortium an potentielle Erwerber. Die Zeichnung der angebotenen Aktien ist dabei primär über die am Bankenkonsortium teilnehmenden Banken (Konsortialbanken) möglich. Allerdings bieten viele Banken auch die Annahme und Weiterleitung von Zeichnungsaufträgen an. In diesem Fall sammelt die entsprechende (nicht-Konsortial-) Bank die Aufträge ihrer Kunden und übermittelt diese an eine der Konsortialbanken.

Ist das Interesse größer als die Anzahl der angebotenen Aktien, so spricht man von einer Überzeichnung. In diesem Fall legen die Konsortialbanken fest, ob aus dem sogenannten Greenshoe, einem Reservepool, noch weitere Aktien ausgeben werden, und legen die Zuteilung fest, mit der bestimmt wird, welcher Interessent mit welcher Zuteilungsquote der gezeichneten Aktien bedacht wird. Da insbesondere bei hoher Überzeichnung der angebotenen Aktien die Konsortialbanken meist bevorzugt die Aufträge der eigenen Kunden bedienen, ist die Wahrscheinlichkeit einer erfolgreichen Zeichnung höher, wenn der Zeichnungsauftrag direkt bei einer Konsortialbank gegeben wird.

Für die Zeichnung und Zuteilung von Aktien aus Neuemissionen erheben die Banken oft zusätzliche Gebühren. Der Bundesgerichtshof hat dabei im Jahr 2003 festgestellt, dass diese Zeichnungsgebühr durchaus berechtigt ist.

Listing & Settlement

Nachdem die Order-Bücher geschlossen wurden, erfolgt die Zuteilung der Aktien und die endgültige Festlegung des Emissionspreises, sofern dieses nicht bereits vorher geschehen ist. Dieser Preis muss dann entsprechend im Börsenprospekt nachgetragen werden. Dann werden die Aktien in das Handelsregister eingetragen. Ist dies geschehen und existiert ein entsprechend abschließend genehmigter Wertpapierprospekt, so kann der Börsenstart erfolgen. Mit dieser Erstnotierung wird die Aktie erstmals an der Börse gehandelt, und es wird zum ersten Mal ein Börsenkurs, die sogenannte Erstnotiz, festgestellt. In der Folge übernimmt eine damit beauftragte Bank, oft der ursprüngliche Konsortialführer (Lead Manager), die Aufgabe des Designated Sponsors, womit sie sich verpflichtet, die Aktie immer handelbar zu halten.

After-Market / Kurspflege / Ongoing-Investor Relations

Häufig übernimmt der Designated Sponsor unmittelbar nach dem Börsengang für einen bestimmten Zeitraum (z. B. einen Monat ab Erstnotiz) die Kurspflege der Aktie, wofür er auf den Greenshoe als Verfügungsmasse zurückgreifen kann. Finden in diesem Zusammenhang andauernd Aktienrückkäufe zur Kurspflege statt, so kann der Greenshoe im Ergebnis geringer ausfallen als beim Börsengang ursprünglich geplant.

Obwohl die Vornahme von Geschäften, die geeignet sind, ein künstliches Preisniveau herbeizuführen, nach Artikel 15 der Marktmissbrauchsverordnung eigentlich verboten ist, handelt es sich bei dieser Art der Kurspflege nach Artikel 5 der Verordnung nicht um Marktmanipulation, sofern sie im Börsenprospekt angekündigt wird.

Sehr häufig kommt es vor, dass die ersten Börsenkurse über dem Emissionskurs liegen. Das Verhalten der Emittenten, die damit anscheinend Geld verschenken, wird in der Finanzmarkttheorie als Underpricing bezeichnet und untersucht.

Ist ein Unternehmen endlich börsennotiert, so endet die Zusammenarbeit mit den Corporate Finance-Abteilungen des Konsortiums. Ab dann ist der Vorstand allein auf sich gestellt bei der Organisation und der Durchführung aller Pflicht- und Kür-Investor-Relations-Maßnahmen. Für große Unternehmen ist es klar, dass sich eine eigene IR-Abteilung lohnt, aber bei Small- und Mid-Caps gibt es nicht täglich IR-Anfragen und -Aufgaben, so dass es besser sein kann, sich einen externen IR-Berater zu suchen und mit ihm zusammenzuarbeiten.

Besonders nach dem IPO gilt es, nicht ein Kontakt- und Informationsloch entstehen zu lassen. Während der Road-Show hat der Vorstand „nur“ die Kunden des Konsortiums besucht und seine Aktien dort platziert. Aber nun gilt es, neue Analysten und Investoren zu finden und für sich zu gewinnen, um auch mittelfristig ein Interesse an der Aktie zu erhalten. Ebenso auf der Informationsseite sollte der Info-Fluss nicht abreißen. Neben den Pflicht-Veröffentlichungen wie z. B. Quartalsberichten gibt es vielfältige Möglichkeiten, neue Analysten und Finanzjournalisten anzusprechen.

Ein IPO-Kandidat sollte sich also schon während des IPOs im Klaren sein, wie und mit wem er danach seine Ongoing-IR-Aktivitäten organisiert. Ein erfolgreiches IPO ist nicht mit der Platzierung der Aktien abgeschlossen, sondern zeigt sich erst am Erfolg des ersten Börsenjahres: Das Unternehmen wird sehr oft in Zeitschriften in Rennlisten geführt, d. h., die Aktienperformance bleibt für ein Jahr transparent. Außerdem bereitet eine professionelle IR schon jetzt auch die Basis für weitere Kapitalmaßnahmen in der Zukunft vor.

Die größten Börsengänge

Weltweit größte Börsengänge

Datum	Unternehmen	Erlös in Mrd. US-Dollar
19. Sep. 2014	Alibaba Group	~25
6. Jul. 2010	Agricultural Bank of China	22,9
20. Okt. 2006	Industrial & Commercial Bank of China	21,9
Okt. 2010	AIA – Asienableger der AIG	20,5
18. Mär. 2008	VISA	17,9
18. Nov. 2010	General Motors	23,1
22. Okt. 1998	NTT Mobile (heute NTT DoCoMo)	18,4
Nov. 2010	Enel	16,6
18. Mai 2012	Facebook	16,0
18. Nov. 1996	Deutsche Telekom	12,5

Größte Börsengänge in Deutschland

Datum	Unternehmen	Erlös in Mrd. Euro
19. Jun. 2000	Deutsche Telekom	13,0
28. Jun. 1999	Deutsche Telekom	10,8
18. Nov. 1996	Deutsche Telekom	10,0
20. Nov. 2000	Deutsche Post	5,8
13. Mär. 2000	Infineon	5,4
7. Okt. 2016	Innogy	5,0
17. Apr. 2000	T-Online	2,87
2. Jul. 2007	Tognum	2,01
23. Jun. 2004	Deutsche Postbank	1,55
6. Okt. 2015	Covestro	1,5
30. Okt. 2012	Telefónica Deutschland	1,45
11. Dez. 2006	Symrise	1,4
26. Sep. 2014	Rocket Internet	1,4

Angegeben ist der Wert der Neuemission am ersten Handelstag.

Größte Börsengänge in der Schweiz

Datum	Unternehmen	Erlös in Mrd. CHF
13. Nov. 2000	Syngenta	9,6
5. Okt. 1998	Swisscom	8,6
17. Mär. 1997	Ciba AG	8,2
1. Nov. 1999	Lonza Group	5,8
11. Dez. 2001	Converium	2,9

Angegeben ist der Wert der Neuemission am ersten Handelstag.

Marktentwicklung

Die Anzahl der Börsengänge erreichte zwischen 1999 und 2000 weltweit ihren Höhepunkt und ging dann infolge des Zusammenbruchs der Börsenblase 2001 stark zurück. An der Frankfurter Börse wurde 1999 mit 166 Erstnotierungen das historische Allzeithoch erreicht, 2000 war mit 142 IPOs noch auf fast gleichem Niveau. 2006 waren es 74 Neuemissionen. Nach Emissionserlös wurde jedoch 2000 mit 26,6 Mrd. Euro der höchste Wert erreicht. Nach Angaben der Deutschen Börse entwickelten sich die Umsätze aus den offerierten Aktien wie folgt:

Jahr	1998	1999	2000	2001	2002	2003	2004	2005	2006
Erlöse in Mrd. Euro	3,2	10,5	26,6	2,7	0,25	0	2,0	4,7	7,9

Reverse Takeover

Als Reverse Takeover, Reverse-IPO oder Börsengang durch die Hintertür wird ein Börsengang bezeichnet, bei dem ein Unternehmen nicht durch ein direktes Börsenlisting an der Börse handelbar wird, sondern indirekt, über die Fusion mit oder Übernahme durch eine bereits börsennotierte Aktiengesellschaft, handelbar wird. Indem eine bisher nicht notierte Gesellschaft einer börsennotierten Gesellschaft angeschlossen wird und die Eigentümer der ersteren entsprechend Aktienanteile an der börsennotierten Gesellschaft erhalten, können private Unternehmensbesitzer diesen Weg als „Exit-Strategie“ benutzen, mit der sie im besten Fall für die vorher besessene Gesellschaft eine sehr liquide Aktie durch die Transaktion erhalten. Verglichen mit einem normalen Börsengang lässt sich eine solche Transaktion in einem wesentlich engeren Zeitfenster durchführen, da viele sonst notwendige Erfordernisse entfallen.

Einzelnachweise

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