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Junk-Bond

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Junk-Bonds (englisch wörtlich „Müll-Anleihen“), High-Yield-Anleihen, umgangssprachlich auch Ramsch-Anleihen oder Schrottanleihen sind ungesicherte Schuldverschreibungen von Emittenten mit einer schlechten Bonität, die die Rückzahlungswahrscheinlichkeit der Anleihen beeinträchtigt. Das Kreditrisiko dieser Anleihen ist deshalb im Vergleich zu gut gerateten Anleihen besonders hoch. Ihr hohes Risiko kommt in einem hohen Anleihezins („high yield“) zum Ausdruck.

Allgemeines

Die Käufer und Gläubiger von Anleihen (Investoren) haben ein Interesse daran, jederzeit ihr Forderungsrisiko einschätzen zu können. Dazu können die Investoren ein Rating selbst erstellen (Kreditinstitute, Versicherungen, Investmentfonds) oder müssen sich auf die Bewertung gewerblicher Ratingagenturen verlassen. Beide Ratings beantworten letztlich die Frage, ob das Rückzahlungsrisiko einer bestimmten Anleihe niedrig oder hoch ist. Ein hohes Rückzahlungsrisiko wird mit „spekulativ“ oder „hochspekulativ“ klassifiziert („sub-investment-grade“, „non-investment-grade“), umgangssprachlich auch als „junk“ bezeichnet. Alle Agenturen bewerten Junk-Bonds mit einem Rating von B oder schlechter. Es kann zu Zahlungsverzögerungen oder zum Zahlungsausfall kommen. Schrottanleihen sind mezzanine Finanzinstrumente, da sie als Nachranganleihen (subordinated bonds) ausgestattet sind und ihre Kapitalkosten zwischen Senior Debts (vorrangige Darlehen) und Private Equity (Eigenkapital) liegen.

Innerhalb des Junk-Bond-Marktes wird zwischen Quality Junk und Real Junk unterschieden. Anleihen mit Quality Junk-Status weisen ein Rating von BB oder B (Standard & Poor’s), Real Junk-Bonds von CCC oder schlechter auf. Die höheren Ausfallwahrscheinlichkeiten von Junk-Bonds werden durch die empirischen Untersuchungen von Altman[1] und Asquith/Mullins/Wolff[2] bestätigt. Eine empirische Studie zum US-amerikanischen Kapitalmarkt von Blume/Keim[3] weist nach, dass im Zeitraum von Januar 1977 bis Juni 1991 die langfristige Durchschnittsrendite von Junk-Bonds 10,3 % betrug. Sie lag somit in diesem Zeitraum über den Durchschnittsrenditen der Anleihen von Unternehmen mit höherer Bonität (9,8 %) und von langfristigen Staatsanleihen (8,9 %). Schrottanleihen weisen mithin gegenüber Standardanleihen zwei Besonderheiten auf, nämlich eine höhere Rendite und – damit positiv korrelierend – eine höhere Ausfallwahrscheinlichkeit.

Während gut geratete Unternehmen im Allgemeinen über einen sofortigen Zugang zu externen liquiden Mitteln für temporäre Engpässe verfügen, fehlt den Emittenten von Junk-Bonds diese Flexibilität, denn ihnen stehen weniger Optionen zur Beschaffung von Liquidität für den Schuldendienst zur Verfügung.[4]

Geschichte

Michael Milken gilt als „König der Junk-Bonds“, nachdem er seit Januar 1969 für die New Yorker Investmentbank Drexel Harriman Ripley (später: Drexel Burnham Lambert) arbeitete. Er untersuchte den überdurchschnittlich hohen Zinsertrag („high yield“) der Junk-Bonds, die von überraschend in eine Unternehmenskrise geratenen Emittenten („falling angels“) ausgegeben wurden, im Verhältnis zum vorhandenen Rückzahlungsrisiko. Diese ursprünglich einmal gut bewerteten Unternehmensanleihen können zu Junk-Bonds „migrieren“, wenn sich das Emittentenrisiko des Unternehmens während der Anleihelaufzeit verschlechtert. Texas International Incorporated (TEI) - ein Öl- und Gasförderer - gilt als das erste Unternehmen, das im April 1977 Junk-Bonds zu einem Nominalzins von 11,5 % (US-Prime rate: 6,5 %) emittierte.[5] Die 1982 einsetzende Liberalisierung des US-Bankenmarkts ermöglichte den Erwerb von Anleihen durch Banken und Sparkassen. Sie kauften wegen der attraktiven Rendite auch Ramschpapiere und ließen die vergleichsweise höheren Risiken weitgehend außer Acht.[6] Milken sorgte dafür, dass Schrottanleihen dem emittierenden Unternehmen höhere Erlöse einbrachten als geplant (durch Platzierung zum „best effort“) und veranlasste diese Unternehmen, vom Mehrerlös Junk-Bonds anderer Firmen zu erwerben.[7] Drexel beherrschte schließlich den Junk-Bond-Markt,[8] 1985 wurden 50 % aller Buy-outs in den USA über Schrottanleihen finanziert.[9] Der Markt für Schrottanleihen stieg in den USA von 7 Mrd. $ (1970) über 59 Mrd. $ (1985) bis auf 146 Mrd. $ (1988).[10] 1987 brach der Markt für Junk-Bonds während des Börsen-Crashs vom 19. Oktober 1987 zusammen, gefolgt von einer Krise bei den US-Sparkassen, die im großen Stil Junk-Bonds erworben hatten.[11] Diese wurden aufgrund eines Gesetzes ab 1989 saniert. Drexel meldete im Februar 1990 Konkurs an.

Als Mitte 1989 das Kaufhaus-Imperium von Robert Campeau seine Zinsen auf Junk-Bonds nicht mehr zahlen konnte und kurz danach in Konkurs ging, verunsicherte dies den Markt zusätzlich. Das wurde verstärkt, als im Oktober 1989 das Buy-out der US-Fluggesellschaft United Airlines scheiterte; der Markt für Schrottanleihen brach zusammen.[12] Im Jahre 1991 fielen 10,6 % aller Junk-Bonds aus und wurden von den Schuldnern nicht mehr bedient.[13] Im Mai 2001 emittierte WorldCom die größte Anleihe in der amerikanischen Unternehmensgeschichte im Wert von 11,9 Mrd. $ mit einer Rendite von 8,3 % (Prime rate: 7,0 %) und musste im Juli 2002 Konkurs anmelden. Der größte Junk-Bond aller Zeiten wurde nicht mehr bedient.

Arten

  • „Fallen Angels“ sind Junk-Bonds von ehemals gut gerateten Emittenten, deren Bonität sich während der Anleihelaufzeit verschlechtert hat[14] . Dies drückt sich in fallenden Anleihekursen aus, wodurch die Anleiherendite steigt. Der Investor hat zunächst in ein gutes Anleiherisiko investiert, es verschlechtert sich jedoch durch weitere Bestandshaltung.
  • „Geborene Junk Bonds“ indes sind Anleihen, die von schlecht gerateten Emittenten herausgegeben werden.[15] bei ihnen hat sich der Gläubiger von vorneherein bewusst für ein höheres Anlagerisiko entschieden. Er geht davon aus, dass der Anleiheschuldner wirtschaftlich gesundet oder saniert wird und seine Anleihen vollständig zurückzahlen kann.

Zweck

Junk-Bonds spielten bei der Finanzierung der US-amerikanischen Fusionswelle seit 1980 eine herausragende Rolle.[16] Fast 20 % der Unternehmensübernahmen, die mit Unternehmensanleihen finanziert wurden, waren 1985 Junk-Bonds. Die Gesellschaft, die ein anderes Unternehmen feindlich übernehmen wollte, gründete eine Dachgesellschaft, die kaum über eigenes Vermögen verfügte. Sodann wurden hochverzinsliche Anleihen herausgegeben, um mit dem Gegenwert der Emission der Junk-Bonds die Firmenübernahme zu finanzieren. Verlief die Übernahme erfolgreich, wurden die Schuldverschreibungen aus dem Vermögen des übernommenen Unternehmens getilgt. Schlug die versuchte Übernahme fehl, ging die Dachgesellschaft in Konkurs und die Spekulanten bekamen nur einen Teil des ursprünglich eingesetzten Kapitals zurück.

Ramschanleihen dienten auch zur Finanzierung von Management-Buy-outs und Leveraged Buy-outs. In beiden Fällen besaßen die Firmenerwerber nicht das für die Kaufpreisfinanzierung erforderliche Kapital und mussten teilweise Junk-Bonds zur Finanzierung herausgeben. Die Schuldenkrise einzelner Staaten hat auch zu Junk-Bonds bei Staatsanleihen geführt. Viele Gläubiger von Staatsanleihen (Staaten, Banken, Versicherungen, Privatpersonen) hatten diese Anleihen zu einem Zeitpunkt erworben, als die schuldenden Staaten noch vertretbare Ratings aufwiesen. Die Investoren mussten mit ansehen, wie sich ihr Risiko durch Verschärfung der Staatskrisen verschlechterte. Es trifft also nicht zu, dass diese Investoren bewusst höhere Risiken eingegangen sind. „Geborene Junk Bonds“ sind für Unternehmen oder Staaten mit wirtschaftlichen Schwierigkeiten meist die einzige Form der Geldbeschaffung, da Banken das höhere Kreditrisiko nicht (mehr) eingehen wollen und keinen Kredit mehr gewähren und Aktienemissionen möglicherweise nicht mehr platziert werden können.

Die Geldanlage in Junk-Bonds ist Teil eines spekulativ ausgerichteten Depots. Der Kauf solcher Finanzprodukte kann nur als Beimischung zu risikoärmeren Anlageformen erfolgen. Die intensive Beobachtung der Wertentwicklung ist aufgrund hoher Volatilität für den Privatinvestor ratsam. Mit dem Erwerb von Anteilen an darauf spezialisierten Investmentfonds, die den Kauf von Junk-Bonds im Rahmen ihrer Anlagestrategie verfolgen, kann man das Risiko streuen.

Handelsrechtliche Aspekte

Werden auf Junk-Status heruntergestufte Anleihen von bilanzierenden Unternehmen im Bestand gehalten, so kann für Bilanzierungszwecke nicht mehr von einer 100 %igen Rückzahlungswahrscheinlichkeit ausgegangen werden. Hierbei ist in Deutschland zwischen Nichtbanken und Kreditinstituten zu unterscheiden.

Nichtbanken

Das Prinzip vorsichtiger Bewertung ist in § 252 Abs. 1 Nr. 4 HGB normiert, insbesondere sind danach alle vorhersehbaren Risiken und Verluste, die bis zum Bilanzstichtag entstanden sind, zu berücksichtigen. Konkret wird dann in § 253 Abs. 4 HGB gefordert, dass Wertpapiere des Umlaufvermögens mit dem sich am Bilanzstichtag ergebenden niedrigeren Börsen- oder Marktpreis anzusetzen sind (strenges Niederstwertprinzip). Befinden sich die Schrottpapiere im Finanzanlagevermögen, sind sie nach § 253 Abs. 3 HGB nur bei voraussichtlich dauernder Wertminderung um außerplanmäßige Abschreibungen zu korrigieren (mildes Niederstwertprinzip).

Forderungen gelten nach IAS 39.58 als wertgemindert, wenn ein objektiver Hinweis für einen Wertminderungsverlust vorliegt. Eine Forderung oder eine Gruppe von Forderungen gilt als wertgemindert und ein Wertminderungsverlust als entstanden, wenn:

  • objektive Hinweise auf eine Wertminderung infolge eines Verlustereignisses vorliegen, das nach der erstmaligen Erfassung des Finanzinstruments und bis zum Bilanzstichtag eingetreten ist (Verlustereignis),
  • das Verlustereignis einen Einfluss auf die geschätzten zukünftigen Cashflows des finanziellen Vermögenswerts oder der Gruppe finanzieller Vermögenswerte hatte und
  • eine verlässliche Schätzung des Verlustbetrags vorgenommen werden kann.

IAS 39.59 nennt beispielhaft einige Verlustereignisse wie erhebliche finanzielle Schwierigkeiten des Schuldners oder Vertragsbruch. Liegt ein objektiver Hinweis auf eine Wertminderung vor, so ist das Wertpapier ergebniswirksam abzuschreiben (IAS 39.63).

Kreditinstitute

Bei Banken ist zu prüfen, ob die Junk-Bonds im Finanzanlagevermögen (Anlagebuch) verbucht sind, zur Liquiditätsreserve gehören oder einen Teil des Handelsbestandes (Handelsbuch) bilden. Für Wertpapiere, die im Anlagebuch aktiviert sind, gilt das gemilderte Niederstwertprinzip des § 253 Abs. 3 HGB, während Wertpapiere der Liquiditätsreserve und des Handelsbuchs nach § 253 Abs. 4 HGB zu bewerten sind. Für Wertpapiere des Handelsbuchs gilt zusätzlich § 340e Abs. 3 HGB (Zeitwertprinzip). Umgliederungen von Wertpapieren des Handelsbestands in den Anlagebestand sind nicht statthaft, es sei denn, außergewöhnliche Umstände, insbesondere schwerwiegende Beeinträchtigungen der Handelbarkeit der Finanzinstrumente, führen zu einer Aufgabe der Handelsabsicht durch das Kreditinstitut (§ 340e Abs. 3 Satz 3 HGB). Nach IAS ist zu Bewertungszwecken davon auszugehen, dass die Schrottanleihen auf einem inaktiven Markt gehandelt werden, weil sich Käufer und/oder Verkäufer vollständig und längerfristig zurückgezogen haben und eine Marktliquidität nicht mehr feststellbar ist.

Sonstiges

Bei „Junk Convertibles“ hat sich die Kreditwürdigkeit des Emittenten seit Emission der Wandelanleihe derart verschlechtert, dass neben dem Aktienpreis auch der Straight Value (Barwert der versprochenen Zins- und Tilgungszahlungen) aufgrund sich ausweitender Credit Spreads stark gesunken ist. Ihr Wert beruht fast nur noch auf der (geringen) Rückzahlungswahrscheinlichkeit der Anleihekomponente. Je schlechter die Bonität des Emittenten ist, umso höher ist der Credit Spread und desto niedriger ist der Wert der Anleihekomponente bzw. der Straight Value. Damit unterliegt auch der Gläubiger einer Wandelanleihe dem Risiko des Totalverlustes, wenn die Kreditwürdigkeit des Emittenten sinkt und dessen Aktienkurse fallen.

Tabelle

Für die Einordnung in die unterschiedlichen Ratingbewertungen der bedeutendsten Agenturen: Vorlage:Ratingcodes

Siehe auch

Mergers & Acquisitions, Fusion (Wirtschaft), Konkurs, Subprime

Einzelnachweise

  1. ↑ Edward I. Altman, The Anatomy of the High-yield Bond Market, Financial Analysts Journal 1987, S. 12 – 25
  2. ↑ Paul Asquith/David W. Mullins, Jr/Eric D. Wolff, Original Issue High-yield Bonds: Aging of Analysis of Defaults, Exchanges and Calls, Journal of Finance 44, 1989, S. 923 - 952
  3. ↑ M. E. Blume/D. B. Keim, The Myths and Reality of Low-grade Bonds, Working paper, Wharton School of the University of Pennsylvania, 1991
  4. ↑ Standard & Poor’s, Rating Methodology: Evaluating the Issuer, April 2009, S. 26: „While companies with investment-grade ratings generally have ready access to external cash to cover temporary shortfalls, junk-bond issuers lack this degree of flexibility and have fewer alternatives to internally generated cash for servicing debt.”
  5. ↑ Harlan D. Platt, The First Junk Bond: A Story of Boom and Bust, 2002, S. 16
  6. ↑ Charles R. Geisst, Die Geschichte der Wall Street, 2007, S. 383
  7. ↑ Mary Zey, Banking on Fraud: Drexel, Junk Bonds & Buy Outs, 1993, S. 15
  8. ↑ Charles R. Geisst, a.a.O., S.382
  9. ↑ Philipp Schott, Auswirkungen von Leveraged Buyouts am Anleihemarkt, 2008, S. 7
  10. ↑ Philipp Schott, a.a.O., S. 7 f.
  11. ↑ Charles R. Geisst, a.a.O., S. 407
  12. ↑ Torsten Recke u.a., Aufstieg und Fall der Titanen, 2008, S. 11
  13. ↑ Capital, Band 37, 1998, S. 233
  14. ↑ Roger Zantow, Josef Dinauer: Finanzwirtschaft des Unternehmens, Die Grundlagen des modernen Finanzmanagements, 3. Auflage, München, Pearson Studium Verlag, 2011, S.260
  15. ↑ Roger Zantow/Josef Dinauer, Finanzwirtschaft der Unternehmung, 2011, S. 260
  16. ↑ Charles R. Geisst, a.a.O., S. 388
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